我们对周期转换的估计是否过度了

虽然沪深市场从去年下半年以来就始终在3000点上下10%的狭窄空间内波动,但市场心理却随着对经济预期的变化而非常剧烈地起伏。从2009年中预期经济要全面繁荣,到如今随着政策紧缩压力不断加大,投资者开始担心经济过热,政策压缩会进入滞胀。

在经历了从2007年到2009年的经济大幅度周期变化之后,现在大家看经济周期对市场的影响已在按季度转换了。当然,对周期转换保持谨慎关注,是非常必要的,因为这决定了我们资产配置的重要方向,但预期的频繁转换,无论是顺着市场预期或者反向市场预期来操作都会非常疲惫。所以笔者以为,最重要的还是坚持中期的逻辑和判断,并且强调必要的证据。而在目前,认为经济周期已经或即将逆转的依据并不充分。

其实,自去年7月起,政策微调的影响就已开始压制住了市场估值的顶部。但随着2010年初紧缩的进一步加剧,周期是否已经或即将转变,成了中期配置角度最关注的问题。市场普遍的担心,是政策持续收紧会带来经济转向,若由高增长低通胀进入高增长高通胀后,由于政策收紧就很快会演变为低增长高通胀（类似于滞胀）,再之后就是低增长低通胀了,那样的话,风险类资产就没机会了。

以笔者之见,当前经济和政策相持的格局仍在,市场仍会维持上有压力下有支持的震荡格局。估计要到下半年,经济周期方向才会更明确。

笔者抱有较乐观信心的理由是,首先,从历史来看经济周期不会如此迅速转换。在中国较短的周期波动中,上行周期一般在两年左右,而从市场情绪来看,也没有反映出过热情景下的乐观情绪,事实上大家总在担心可能会有的二次探底。其次,经济向上的持续性也仍不确定,特别是外需格局,产能过剩问题仍然严峻,而私人投资仍较温和。而在复苏期已开始的政策调控,一方面有利于通胀预期的管理,另一方面也会保持针对性和灵活性。最大不确定性的变量在于通胀,如果通胀大幅上升成为政策调控的硬约束,那的确会带来病还没有好就又得退烧的问题。

对于通胀风险,无疑当前需要警惕,但还不必非常担心。发达国家较大的负产出缺口仍会有效压制通胀,货币因素是通胀的必要条件,但需求是点燃通胀的充分条件,所以需要紧密跟踪外部需求变化。当前季节因素加大了食品价格上涨带来的通胀压力,但从粮食和猪肉大的供需格局来看,要明显好于2004年和2008年。更何况,宏观政策的微调会制约通胀,特别是能提前有效控制通胀预期。

如果要将当前的情形与2003至2004年的周期作个比较,笔者以为,内部政策相似,而外部影响迥然相异。故而笔者判断,未来的周期应该不会是2006至2007年的强势向上周期,而可能更类似与2003至2004年的弱势向上周期。当前与2003至2004年周期类似的地方是:经济持续增长动力仍没有产生,政策调控对经济波动的影响很大。在这种环境下,难以推升很大的泡沫。

但历史上从来也没有完全相同的周期,当前无论是经济结构和市场结构与2004年相比还是有很多不同之处。2004年的经济波动主要是由投资波动所带来的,出口增速较高但贸易顺差绝对值只有当前的十分之一左右,对经济影响很小,而当前出口变化对经济的影响很大。再从外部环境看,2004年美国经济是比较强势的,GDP增长持续在3%以上,年中开始加息。那年油价涨了30%多,年度最高涨幅达到77%。所以,2004年外部需求所推升的通胀压力还是很大的,而目前来看,外部通胀压力并不大。

此外,2003至2004年,全球经济政策都处于在从放松到紧缩的转变中,但新兴市场仍是全球资金流入的方向。以H股市场为代表,2003年大幅上涨,2004年初冲高后随着政策紧缩而下跌,下半年回升,全年基本持平,2005年继续上行。而当时A股市场仍然相对封闭,QFII才刚开始推出。同时在交易制度上受到全流通问题的负面冲击,A股市场格局和全球格局不同步。而在本轮周期中,A股市场与全球市场同步性已非常高了。从市场结构看,2004年沪深整体市场盈利贡献,主要来自于钢铁石化等中游制造业,投资波动对整体盈利结构影响很大,但当前市场盈利贡献主要来自于银行为代表的金融行业。从政策调控看,2004年已是经济过热阶段,政策调控非常坚决,同时由于投资占比高,调控对经济影响非常大,事实上经济在升息前已开始回落。但当前的宏观政策是基于外部需求变化来进行投资控制,同时积极拓展内需和结构调整,对经济产生支持作用。

凡此种种,综合比较下来的结果是,2010年经济是否过热仍需观察,外部需求和通胀变化对国内影响很大,而政策调控早,也会比较灵活。A股市场与全球市场紧密关联并受到外部资金的影响。2010年的A股市场或许应更类似于全球在增长期所通常表现出的震荡格局。

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